O Ethereum é o teste mais limpo da pergunta que esta mesa não para de fazer, porque do lado da rede quase nada está em dúvida. Ele concentra cerca de US$ 149,7 bi em stablecoins na L1 — perto de 51% dos ~US$ 293 bi de oferta global — e US$ 16,9 bi em ativos reais tokenizados, a maior fatia individual. Processou o recorde de 203,9 milhões de transações no 2T26, tem 43,7 milhões de ETH em staking e não parou uma única vez em onze anos. Em todo critério que importa para uma camada de liquidação — neutralidade, disponibilidade, segurança, liquidez —, é o rio mais caudaloso da bacia. A dúvida é toda sobre o token. Anualizando o 2T26, essa camada base cobra dos usuários cerca de US$ 210 mi em taxas e queima cerca de US$ 68 mi, enquanto os emissores de stablecoins cujos dólares estão no Ethereum faturam algo como US$ 3,9 bi por ano e os maiores rollups ficam com margens acima de 99%, pagando ao Ethereum alguns milhares de dólares por mês. Nada disso é uma falha. É o desenho: o Ethereum escolheu tornar o blockspace abundante, e um bem público cobrado a preço de custo está funcionando exatamente como se pretendia. Por isso o ETH a ~US$ 311 bi não é precificado pelo fluxo de caixa — um múltiplo generoso de 50× sobre as taxas explica cerca de 3% desse valor —, e sim por um prêmio monetário e de colateral que o mercado pode reprecificar quando quiser. O relatório é abertamente otimista com o Ethereum enquanto rede, declara essa premissa logo de saída e depois passa três seções atacando-a.
De computador mundial a bem comum de liquidação
A história do Ethereum se lê melhor como uma história de captura de valor, porque cada era mudou não só o que a rede fazia, mas quem recebia por isso. A venda pública de julho de 2014 vendeu ~60 milhões de ETH a ~US$ 0,31 e a única alocação de insiders foi de ~12 milhões de ETH para colaboradores iniciais e para a Fundação — sem rodadas de venture, sem calendário de desbloqueio, o cap table mais limpo de qualquer L1 relevante, e onze anos em que essa oferta se distribuiu. O EIP-1559 começou a queimar a taxa-base em agosto de 2021, e 2021 segue sendo a única era em que os usuários claramente pagaram renda aos detentores: o blockspace era escasso e as taxas corriam na casa dos bilhões. O Merge, em setembro de 2022, cortou a emissão em cerca de 90% e tornou o ETH um ativo com rendimento, passível de staking. Então veio a virada que define o presente: o Dencun, em março de 2024, trouxe dados em blob baratos para os rollups, a receita de taxas da L1 desabou e os rollups ficaram com a margem.
Lida em sequência, a trajetória é a de um protocolo que se comportou como recurso escasso e então escolheu, deliberadamente, se comportar como serviço público: alargou o rio, o preço da água caiu e quem a empacota ficou com o spread. Essa escolha quase certamente foi acertada para a rede e cara para a história de fluxo de caixa do token, e é o ponto de partida de todo o relatório. O quadro dos insiders se moveu na mesma direção. Os insiders originais não deixaram overhang — a Ethereum Foundation ficou com ~104 mil ETH após o unstake de maio de 2026, com cerca de 0,09% da oferta ainda em staking —, enquanto os detentores relevantes de 2026 são financeiros: ETFs à vista com ~US$ 15,7 bi em ativos e empresas de tesouraria lideradas pela BitMine, que reportou 6,0 milhões de ETH em 28 de setembro de 2026, 4,9% da oferta, sendo 5,07 milhões em staking, a um custo médio de ~US$ 2.698. O enquadramento direto do relatório é que os novos centros de poder estão alinhados com o rio, não com o token.
A conta da água: quem recebe na bacia
Coloque os fluxos lado a lado e a camada base é um arredondamento perto dos negócios que empacotam o que passa por ela. Em períodos recentes comparáveis: os emissores de stablecoins ganham ~US$ 3.900 mi por ano atribuíveis ao float que mantêm no Ethereum; a L1 do Ethereum cobra ~US$ 210 mi em todas as taxas de usuário e queima ~US$ 68 mi; a receita de sequenciador da Base roda a ~US$ 65 mi por ano; a Robinhood Chain registrou ~US$ 52 mi desde o lançamento, em 1º de julho de 2026; e as três maiores L2s somadas pagaram à L1 cerca de US$ 0,4 mi por ano — algo como US$ 32 mil em trinta dias. Entre 1º e 20 de setembro de 2026, Robinhood Chain, mainnet do Ethereum, Base e Polygon geraram 98,5% dos US$ 52,2 mi de receita do ecossistema no mês até ali, com a Robinhood Chain sozinha em ~US$ 39,1 mi contra ~US$ 7,3 mi da mainnet, enquanto os maiores pagadores mandaram ao Ethereum ~US$ 18 mil e ~US$ 10 mil, respectivamente, em trinta dias. Margem acima de 99% é a cara de quem engarrafa.
Duas ressalvas mantêm isso honesto. Primeira, o fluxo é volátil nos dois sentidos: a receita diária da Robinhood Chain caiu de mais de US$ 4 mi no pico para ~US$ 186 mil. Segunda, as taxas não são o único canal pelo qual o sucesso do Ethereum pode chegar ao ETH — saldos crescentes de stablecoins e de ativos tokenizados aumentam a demanda por ETH como colateral e para a segurança do staking, e esse canal é real. Ele apenas não é um direito, e é por isso que o relatório o precifica como prêmio, e não como receita. Enquanto isso, o quadro de participação escorrega na margem mesmo com o uso absoluto batendo recordes: a fatia do Ethereum no valor de RWA tokenizados foi de 93,4% em janeiro de 2025 para 43,4% em outubro de 2026, atravessando uma quebra de série, com BNB Chain, Solana e Stellar absorvendo a maior parte das novas emissões, e os endereços ativos mensais caíram 30% no trimestre, para 9,2 milhões, mesmo com as transações em máxima histórica. Atores menos numerosos, maiores e mais programáticos — formadores de mercado, emissores, pontes, agentes — movendo mais valor por transação é exatamente a cara da liquidação institucional. Isso, por si só, não eleva o que cada transação paga, porque o mercado de taxas precifica o blockspace, não o valor que o blockspace carrega.
Sobre o que o preço realmente se apoia
O relatório roda três lentes de valuation, e o fato de a primeira falhar é o achado, não um erro. Pelo fluxo de caixa, o ETH negocia a ~1.480× as taxas da L1 e ~4.540× a queima; um múltiplo generoso de 50×, de infraestrutura madura, responde por ~3,4% do valor de mercado de US$ 311 bi, o que deixa ~97% como prêmio monetário e de colateral. Pela segurança, o Ethereum gasta ~US$ 2,8 bi por ano protegendo ~US$ 111 bi em valor sob staking — cerca de 13× sua receita de taxas —, o que só se sustenta enquanto os detentores seguirem aceitando a diluição, ou seja, enquanto o prêmio se mantiver. A terceira lente é a que de fato define o preço: o ETH valendo ~18,6% do valor de mercado do Bitcoin. É por isso que a lista de acompanhamento do relatório não é uma projeção de taxas, e sim um conjunto de razões — queima acima de ~30% da emissão por vários trimestres, ETH/BTC abaixo de ~12% ou acima de ~25%, a fatia da L1 do Ethereum em stablecoins caindo abaixo de ~40% e se alguma entidade isolada se aproxima de um terço do ETH em staking, com a Lido perto de um quinto e a BitMine em ~11,6% hoje.
A única métrica capaz de mudar a leitura está nomeada com todas as letras: uma alta sustentada na fatia da receita do ecossistema que chega à L1 — hoje poucos por cento — puxada por mudança estrutural, como sequenciamento based, corte na emissão ou demanda duradoura de liquidação na L1, e não por um pico especulativo de taxas. Se essa razão subisse por vários trimestres com o uso crescendo, o bem comum estaria aprendendo a cobrar. Até lá, a resposta do relatório à pergunta do próprio título é inequívoca. “Se o Ethereum vencer, o ETH vence? Em parte — e não pelo canal que a maioria dos investidores imagina”, diz o texto, antes de acrescentar que “o ETH captura esse sucesso como dinheiro, não como participação na economia que hospeda”. Sobre se ter o token terá sido a forma certa de participar, o veredito é condicional e memorável: “Só para quem acredita que a moeda do vencedor vale mais que o pedágio do vencedor — ter ETH é ter a outorga da água de um rio que decidiu manter a água barata.”
E o fechamento é deliberadamente generoso com a rede que ele acabou de precificar com frieza por dezenove páginas. “O Ethereum fez a coisa mais difícil deste setor”, escreve o relatório: “construiu uma camada de liquidação neutra e sem permissão na qual instituições, fintechs e pessoas físicas confiam a ponto de deixar ali centenas de bilhões de dólares — e funciona há onze anos sem parar.” Chama o resultado de um bem público de verdade, que tende a durar — “o Reno de uma bacia hidrográfica em que muitos rios vão desaguar no mesmo mar” — e termina na frase que segura as duas metades do argumento ao mesmo tempo: “para quem constrói em cima dela, o Ethereum pode ser o que há de mais valioso no mercado cripto — e quase ninguém precisa pagar caro para usá-lo.”
Principais conclusões
- A rede está vencendo, e quase nada dessa evidência é contestado. A L1 do Ethereum tinha US$ 149,7 bi em stablecoins em outubro de 2026 — cerca de 51% dos ~US$ 293 bi de oferta global — mais US$ 16,9 bi em ativos reais tokenizados, algo como 43% dos US$ 38,9 bi distribuídos fora das stablecoins. Processou o recorde de 203,9 milhões de transações no 2T26, alta de 68,4% em um ano, a cerca de 25,9 transações por segundo, com 43,7 milhões de ETH em staking dando segurança à rede e nenhuma parada desde o gênese Frontier, em julho de 2015. Oferta, emissão, queima, staking, taxas e saldos de stablecoin são todos on-chain e indexados de forma independente: aqui a pergunta nunca é se a atividade é real, e sim quem recebe por ela.
- A camada base quase não cobra nada, e isso é o desenho, não um defeito. Anualizando o 2T26, a L1 do Ethereum cobra dos usuários cerca de US$ 210 mi em taxas e queima cerca de US$ 68 mi disso — o único fluxo de taxas que chega a todo detentor. Dencun, em março de 2024, Fusaka, em dezembro de 2025, e Glamsterdam, hoje na Sepolia, reduzem de propósito o preço unitário do blockspace. O Ethereum escolheu escala em vez de renda, o que quase certamente foi acertado para a rede e caro para a história de fluxo de caixa do token.
- Quem engarrafa fica com a margem, e a diferença é de cerca de 19 para 1. Tether e Circle ganham rendimento sobre as reservas que lastreiam dólares que vivem em boa parte no Ethereum: ponderado pelo float, algo como US$ 3,9 bi por ano, cerca de 19× tudo o que a L1 do Ethereum cobra. A Robinhood Chain registrou ~US$ 51,6 mi de receita entre o lançamento, em 1º de julho de 2026, e outubro, contra ~US$ 79 mil de custo na L1, e os três maiores rollups somados mandaram ao Ethereum cerca de US$ 0,4 mi por ano. Fora do Ethereum, a Hyperliquid (US$ 429 mi) e a pump.fun (US$ 322 mi) ganharam, cada uma, mais em 2026 até meados de setembro do que a L1 do Ethereum ganha em um ano. Nada disso é extrativo — o emissor carrega o balanço, a regulação e o risco de resgate —, é simplesmente onde o valor dos dólares digitais em trilhos neutros vai parar.
- A diluição é a conta da segurança, e os detentores pagam cerca de 93% dela. Os validadores recebem algo como US$ 2,8 bi por ano em ETH novo — cerca de 1,1 milhão de ETH, com 35,8% da oferta em staking —, enquanto os usuários pagam cerca de US$ 0,21 bi em taxas. A queima retira apenas ~27 mil ETH por ano, algo como 2,4% da emissão, de modo que a oferta cresce ~0,88% ao ano e já cresceu mais de 1 milhão de ETH desde o Merge, em setembro de 2022. Para quem faz staking, o rendimento real líquido é de cerca de +1,7%, algo como 2,6% bruto menos 0,9% de diluição; para quem não faz, incluindo as cotas de ETF à vista que não fazem staking, é de cerca de −0,9% ao ano. A emissão é um parâmetro de protocolo e um corte já foi debatido várias vezes, mas nada está agendado.
- Cerca de 97% do preço é prêmio, não fluxo de caixa — e isso é o achado, não uma reclamação. Com valor de mercado de ~US$ 311 bi, o ETH negocia a ~1.480× as taxas da L1 e ~4.540× a queima. Aplicar um múltiplo generoso de 50×, de infraestrutura madura, explica ~3,4% do valor de mercado pelas taxas e ~1,1% pela queima; para justificar o preço de hoje nesse múltiplo, as taxas da L1 teriam de chegar a ~US$ 6,2 bi por ano, cerca de 30× o ritmo atual e um patamar visto pela última vez quando o blockspace era escasso, em 2021. Quem define o preço de fato é a terceira lente: o ETH valendo ~18,6% do valor de mercado do Bitcoin. Os cenários do relatório até o fim de 2029 vão de ETH/BTC de 10–12% (~US$ 1.200–1.450) a 15–18% (~US$ 2.400–2.900, praticamente estável) e 25–30% (~US$ 6.000–7.200).