Em maio a tese da Hyperliquid dependia de três provas: receita, recompra e o acordo com a Circle. Três meses depois, duas vieram e uma não. O motor de recompra roda todo dia e agora comprovadamente queima — 49M de HYPE acumulados, 4,9% do supply máximo, a um preço médio pago de ~US$ 28. O AQAv2 saiu do anúncio e virou caixa: ativado em 26 de agosto, entregou um primeiro pagamento de US$ 14,58 mi em 3 de outubro sobre uma base de ~US$ 5 bi em USDC, dos quais US$ 10,15 mi já tinham comprado e queimado 112,6 mil HYPE. A receita é a cláusula que faltou. Os US$ 429 mi até 15 de setembro são o primeiro lugar no ranking de 2026 da CoinGecko fora stablecoins e ~US$ 106 mi à frente da Pump.fun, a segunda colocada — mas são ~US$ 50 mi por mês, um ritmo anual perto de US$ 600 mi contra US$ 844 mi em 2025, e isso fica abaixo do cenário pessimista do report de maio. O volume não caiu; a taxa efetiva caiu. Enquanto isso, o HYPE foi de ~US$ 45 ao recorde de ~US$ 98 em 23 de setembro. Os motores são reais e auditáveis; o que mudou foi o quanto se paga por eles.
O volume sobe, a receita não acompanha
O report de maio estabeleceu três testes, e este addendum existe para marcá-los. A receita é a que faltou, e faltou de um jeito instrutivo: não por queda de atividade, mas porque o negócio passou a ganhar menos sobre a mesma atividade. A Hyperliquid registrou US$ 429 mi até 15 de setembro, primeiro lugar no ranking de 2026 da CoinGecko fora stablecoins e ~US$ 106 mi à frente da Pump.fun, a segunda colocada — uma posição genuinamente dominante. Ainda assim, são ~US$ 50 mi por mês, um ritmo anual perto de US$ 600 mi contra os US$ 844 mi registrados em 2025, e nos 30 dias até 6 de outubro a receita foi de US$ 58 mi, cerca de US$ 0,7 bi por ano em taxas. Somando o AQAv2, o combustível de recompra chega a ~US$ 0,87 bi, contra os ~US$ 1,03 bi que o modelo de maio assumia. Isso fica abaixo do próprio cenário pessimista do report. O volume não colaborou com o pessimismo — o volume perp de 30 dias passou de ~US$ 180 bi em abril para mais de US$ 200 bi até 16 de setembro, com o open interest em US$ 14,7 bi, o maior nível desde outubro de 2025 —, e é justamente isso que torna a diferença um diagnóstico, não um ciclo. A taxa efetiva por dólar negociado caiu. A parcela que vai para builders HIP-3 e os descontos de staking são os suspeitos naturais, e o número a acompanhar é a receita por dólar de volume: se ela não estabilizar, mais volume deixa de virar mais recompra.
Ainda não é só hype — mas o preço correu na frente
Os outros dois testes passaram, e passaram on-chain, onde qualquer um confere. O Assistance Fund compra todo dia com ~97–99% das taxas, tipicamente US$ 1–2 mi por dia, e o que compra é queimado — com o estoque histórico do fundo reconhecido como queimado via governança, o que transforma uma posição em retirada efetiva. A queima acumulada está em ~49M de HYPE, 4,9% do supply máximo, a um preço médio pago de ~US$ 28. O segundo motor é o que mais importa para a durabilidade, porque é anticíclico: o AQAv2 foi anunciado em 14 de maio, ativado em 26 de agosto com a Coinbase como treasury deployer e a Circle como deployer técnico, e direciona ~90% do yield líquido das reservas ao fundo. Seu primeiro pagamento chegou em 3 de outubro — US$ 14,58 mi sobre uma base de ~US$ 5 bi em USDC, dos quais US$ 10,15 mi já tinham comprado e queimado 112,6 mil HYPE. Anualizado, ~US$ 175 mi contra um modelo de maio de US$ 190 mi: ~8% abaixo, e ligado a depósitos e não a volume negociado. Mecânica confirmada, tese corroborada.
Então a leitura honesta é que isto ainda não é só hype — mas o preço correu na frente. Os dois motores existem, os dois são auditáveis, e o do USDC já paga em caixa. O que mudou em cinco meses foi a relação entre preço e fundamento: o HYPE dobrou, de ~US$ 45 ao recorde de ~US$ 98 em 23 de setembro, enquanto a receita anualizada recuava ~15%. O múltiplo mais que dobrou nas duas réguas — valor de mercado sobre receita de ~10× para ~24×, FDV sobre receita de ~44× para ~106× — contra a CME a ~15×. Em maio o mcap circulante era mais barato que a CME por dólar de receita; hoje custa ~1,6× mais, e ~2,4× mais em FDV. Há um consolo dentro da mesma aritmética: a fatia dos unlocks que a recompra consegue absorver até novembro de 2029 melhorou dos 15% do cenário pessimista de maio para ~6% do que resta, porque o combustível continua correndo mesmo comprando menos tokens. O que o mercado paga hoje é opcionalidade — entrada nos EUA pelos mercados HIP-3 da Payward/Bitnomial, ainda pendentes, RWAs, ETFs — e não o fluxo de caixa que está à frente.
Principais conclusões
- O volume subiu e a receita não acompanhou — a única cláusula que faltou. Na mesma régua (DefiLlama), o volume perp de 30 dias passou de ~US$ 180 bi em abril para mais de US$ 200 bi até 16 de setembro, o open interest chegou a US$ 14,7 bi (o maior nível desde outubro de 2025) e a liderança entre DEXs segue intacta. Mas US$ 429 mi em 8,5 meses dão ~US$ 50 mi por mês, um ritmo anual perto de US$ 600 mi contra US$ 844 mi em 2025. Mais volume com menos receita indica taxa efetiva menor por dólar negociado; a parcela que vai para builders HIP-3 e os descontos de staking são os suspeitos naturais.
- O motor de recompra roda — e agora queima. O Assistance Fund compra todo dia com ~97–99% das taxas, tipicamente US$ 1–2 mi por dia, e o HYPE comprado é queimado; o estoque histórico do fundo já foi reconhecido como queimado via governança. A queima acumulada é de ~49M de HYPE, 4,9% do supply máximo, a um preço médio pago de ~US$ 28. A ressalva é aritmética: com o HYPE perto de US$ 93, cada dólar de recompra retira metade dos tokens que retirava a US$ 45.
- O AQAv2 saiu do anúncio e virou caixa, e é o motor anticíclico. Anunciado em 14 de maio e ativado em 26 de agosto, tem a Coinbase como treasury deployer e a Circle como deployer técnico para emissão, resgate e CCTP, com ~90% do yield líquido das reservas indo para o Assistance Fund. O primeiro pagamento caiu em 3 de outubro: US$ 14,58 mi sobre uma base de ~US$ 5 bi em USDC, dos quais US$ 10,15 mi já tinham virado compra e queima de 112,6 mil HYPE, com o saldo ainda no fundo. Anualizado, isso dá ~US$ 175 mi contra os US$ 190 mi do modelo de maio — cerca de 8% abaixo — e está ligado a depósitos, não a volume.
- O preço correu na frente do fundamento, e é no múltiplo que isso aparece. Em cinco meses o HYPE foi de ~US$ 45 ao recorde de ~US$ 98 em 23 de setembro enquanto a receita anualizada recuava ~15%, de ~US$ 1,03 bi para ~US$ 0,87 bi. O valor de mercado sobre receita foi de ~10× para ~24× e o FDV sobre receita de ~44× para ~106×, contra a CME a ~15×. Em maio o mcap circulante era mais barato que a CME por dólar de receita; hoje custa cerca de 1,6× mais, e em FDV o salto é de ~2,4×. O que o mercado paga agora é opcionalidade — entrada nos EUA, RWAs, ETFs — mais do que fluxo de caixa.
- Um número decide se a tese se sustenta: a receita por dólar de volume. Se a taxa efetiva não estabilizar, mais volume simplesmente não vira mais recompra, e o ciclo inteiro perde o insumo. Três outras coisas merecem acompanhamento ao lado dela. A Payward (Kraken) anunciou em 16 de setembro mercados HIP-3 permissionados para clientes dos EUA, com a Bitnomial como deployer e clearing, ainda dependentes de aprovação da CFTC. A Labs desfez stake de 3,75M de HYPE (~US$ 329 mi) — o lote de outubro da equipe — vendidos OTC a uma única instituição, sem lock-up divulgado. E o segundo pagamento do AQAv2 sai no início de novembro, quando a pergunta é se a base de USDC passa de US$ 5 bi rumo aos US$ 7 bi do cenário-base.