Desde o início de 2024, a Raydium usa parte das taxas para recomprar o próprio token, de forma sistemática. O mecanismo funciona — on-chain, todos os dias. A questão é quem fica com o que ele produz. O RAY dá direito a ~11 centavos de cada dólar de taxa, entregues como compras a mercado que se acumulam numa carteira controlada pelo protocolo e que hoje guarda mais de 30% da oferta circulante: é demanda real pelo token e, ao mesmo tempo, um ativo de tesouraria sobre o qual o detentor não tem direito algum. Setembro é o motivo de o token ter se mexido. As taxas trimestrais tinham caído 96% — de ~US$ 412 mi no 4T24 para ~US$ 17 mi no 2T26 — depois que a Pump.fun passou a fazer as graduações em casa; então StonkFun e ações tokenizadas levaram as taxas de 30 dias de volta a ~US$ 41,7 mi e o RAY subiu ~150% em trinta dias. A ~US$ 543 mi, o token negocia a ~30× a receita dos detentores em 12 meses, mas a ~10× o ritmo anualizado de setembro — ou seja, o mercado aposta que cerca de metade desse ritmo se sustenta, num nicho cuja distribuição não pertence à Raydium. A estrutura está pronta e atravessou um exploit em código legado e a perda do maior cliente sem emitir um único token novo. Falta o último passo: transformar a tesouraria que se acumula em oferta retirada e num cap table transparente.
Braço da Serum, depois cano da Pump
A Raydium nasceu como infraestrutura da exchange de outra empresa, e sua história é uma sequência de ser a praça padrão de fluxos que ela não originou — e perdê-los quando quem origina se integra verticalmente. Foi lançada em fevereiro de 2021 como AMM híbrida sobre a Serum, com oferta fixa de 555 milhões, atingiu sua máxima histórica de ~US$ 16,8 em setembro daquele ano e sobreviveu tanto ao colapso da FTX quanto a um comprometimento de chave em dezembro de 2022 que drenou ~US$ 4,4 mi. As recompras se tornaram sistemáticas no início de 2024, a 12% das taxas, na mesma janela em que o vesting da equipe terminou, em 21 de fevereiro. No 1T25 ela ficava com ~50% do volume de DEX da Solana, sobre ~US$ 407 mi de taxas trimestrais. Então, em 20 de março de 2025, a Pump.fun lançou a PumpSwap e parou de migrar as graduações, e a linha de taxas começou a queda que define todo o resto da história.
Sobre os insiders, o quadro é excepcionalmente limpo de um lado e mal resolvido do outro. Não há rodada de VC institucional divulgada, não sobrou cliff, a autoridade de emissão está desativada e o fluxo de recompra é auditável; a equipe entregou por cinco anos e ressarciu os LPs depois dos dois exploits. Do outro lado: os fundadores são pseudônimos, a fundação fica nas Cayman e é dirigida por nominees, e ~285 milhões de RAY — cerca de 51% da oferta máxima, em sua maioria reserva de mineração (34%, emitindo ~1,9 mi por ano) e parcerias e ecossistema (30%) — estão fora de circulação, publicados por categoria e com endereços on-chain, mas com saldos que esta mesa não conferiu contra eles. O mesmo multisig pequeno guarda o estoque de recompra de mais de 81 milhões de RAY. A nota de status do próprio relatório diz isso com todas as letras, e esta página também: a equipe está alinhada ao protocolo; o alinhamento com os detentores é parcial, porque nada vincula o uso da oferta parada nem do estoque recomprado.
Uma linha de taxas que pode cair 96%
A Raydium opera o conjunto mais amplo de ferramentas de liquidez da Solana — AMM v4, CPMM, CLMM, LaunchLab, perps — e segue entregando. Nada disso exige RAY, e todo programa continua atualizável por um multisig 3 de 4 atrás de um timelock de 24 horas. Os números são inteiramente on-chain, e o que eles mostram é amplitude: as taxas brutas trimestrais foram 79, 72, 102 e 412 ao longo de 2024, 407 no 1T25, e então 86, 114, 48, 35 e 17 à medida que a PumpSwap levava as graduações, antes de o 3T26 voltar a ~54 até 28 de setembro. Taxas de trinta dias de US$ 41,7 mi anualizam para cerca de US$ 500 mi contra US$ 154,9 mi de fato registrados nos últimos doze meses — que é a razão isolada mais importante para descontar o número de setembro em vez de extrapolá-lo. A alta está concentrada em StonkFun e em listagens de ações tokenizadas, e a StonkFun foi integrada em 5 de setembro.
O mapa competitivo explica por que o colapso aconteceu e por que pode se repetir. O mercado de DEX da Solana se reorganizou em torno da integração vertical: a launchpad que é dona do usuário passou a ser dona também da AMM, e é por isso que a PumpSwap ficou com ~67% do volume indexado em 23 de setembro de 2026 enquanto a fatia da Raydium ia de ~50,3% no 1T25 para ~5,1%. Até a Uniswap entrou na Solana como interface roteada pela Jupiter, e não como praça de liquidez, porque a alavancagem está no roteamento, não no pool. Cada rival também leva valor ao próprio token de um jeito: a PumpSwap queima PUMP com 50% das taxas líquidas, a Jupiter faz recompras de JUP, e a Raydium aponta 12% das taxas para o RAY e o guarda. A resposta da Raydium é ser o padrão naquilo que os integradores não operam eles mesmos — ações tokenizadas e launchpads parceiras, com o LaunchLab transformando launchpads de terceiros em fonte de taxas. Funciona, com uma ressalva que os números tornam difícil de ignorar: no LaunchLab, no 3T até agora, as plataformas ficaram com ~4× a taxa de protocolo da própria Raydium (US$ 6,66 mi contra US$ 1,63 mi), e com ~6,6× na semana até 12 de setembro.
Recomprado não é queimado — quanto custa um dólar de recompra
Siga um dólar de taxa da Raydium e a divisão não é apertada: no 3T26 até agora, de US$ 53,75 mi brutos, US$ 44,9 mi (83,6%) foram para LPs, plataformas de lançamento e criadores, US$ 5,9 mi (11,0%) para recompras de RAY e US$ 2,9 mi (5,5%) para a tesouraria. É a tese do livro em um gráfico — em praças de negociação, a maior parte do valor das taxas chega ao LP e a quem é dono da distribuição, não ao token de governança — e os 12% do RAY são uma política, definida por um multisig 3 de 5 sem timelock, e não um direito que o detentor possa exigir. O problema da destinação está uma camada abaixo: as recompras do AMM se acumulam num endereço público controlado pelo multisig do protocolo, sem restrição divulgada, e a DefiLlama descreve a fatia de 25% do LaunchLab como recompra com queima, com uma parcela queimada pequena e ainda não confirmada on-chain. A única garantia dura de toda a estrutura é a emissão desativada — ninguém a controla, e é imutável.
Quatro momentos dizem o que este protocolo é. Dezembro de 2022: uma chave de autoridade de pool foi comprometida em ~US$ 4,4 mi, e a verba de recompra atendeu os LPs, não o token. Março de 2025: a Pump.fun saiu e as taxas trimestrais foram de ~US$ 407 mi para ~US$ 86 mi — o parceiro que é dono do usuário leva o bolo de taxas junto. Junho de 2026: um exploit no AMM V3 legado custou ~US$ 1,34 mi, ressarcido pela tesouraria, porque código morto ainda carrega risco vivo. Setembro de 2026: a alta da StonkFun, sobre um parceiro integrado naquele mês — a concentração voltou, com roupa nova. A economia do detentor é real; o controle do detentor é nulo. Então a resposta honesta para saber se o RAY ganha quando a Raydium ganha é: em parte, com uma fatia fixa de ~11% da linha de taxas, entregue numa carteira que o detentor não controla. Melhor que a maioria dos tokens de DEX, pior do que sugere a manchete de “30% recomprados”. Desde o início de 2024 a Raydium direciona uma fatia fixa de taxas reais para o seu token, atravessando um exploit e a perda do maior cliente, sem emitir um único token novo; falta o último passo — transformar a tesouraria que se acumula em oferta retirada e num cap table transparente. A estrutura está pronta e o compromisso ainda não veio, e para o detentor paciente é justamente nessa lacuna que está a oportunidade.
Principais conclusões
- A captura é real, sistemática e auditável. O RAY recebe ~11 centavos de cada dólar de taxa — 10,6% em trinta dias (US$ 4,43 mi de US$ 41,68 mi) e 11,0% no 3T26 até agora — como compras a mercado que rodam diariamente desde o início de 2024, com US$ 190,4 mi de recompras (69,1M de RAY) registrados até julho de 2025 num endereço público. A autoridade de emissão está desativada, as emissões rodam a ~1,9M de RAY por ano contra 3–10% do float absorvidos anualmente, não há rodada de VC institucional divulgada e não sobrou cliff. Na mecânica de oferta, isso é mais limpo que a maioria dos tokens de DEX.
- Mas recomprado não é queimado — e esse é o argumento inteiro. O estoque absorvido, mais de 30% da oferta circulante (≈81M+ de RAY), está numa carteira controlada pelo multisig do protocolo sem restrição divulgada: pode ser queimado, travado, vendido ou gasto. Isso não é hipótese — em 2022 a verba de recompra foi usada para ressarcir vítimas de um exploit, o que atendeu os LPs e não o token. O RAY não dá partilha de taxas, nem rendimento, nem voto vinculante. O estoque retido é um colchão para o protocolo, não um direito do detentor.
- A linha de taxas caiu 96% e então triplicou em um mês. As taxas brutas trimestrais foram de ~US$ 412 mi no 4T24 para ~US$ 17 mi no 2T26 depois que a Pump.fun lançou a PumpSwap em 20 de março de 2025 e parou de migrar as graduações para a Raydium. Setembro de 2026 reverteu parte disso: StonkFun e listagens de ações tokenizadas levaram as taxas de trinta dias a ~US$ 41,7 mi (≈US$ 500 mi anualizados contra US$ 154,9 mi em doze meses), a receita de detentores em trinta dias a ~US$ 4,4 mi e o TVL a US$ 1,33 bi, alta de 18,8% em trinta dias. O RAY subiu ~150%. A amplitude, nos dois sentidos, é a característica que define este negócio.
- A distribuição é alugada, e a fatia já desabou uma vez. A Raydium tinha ~50,3% do volume de DEX da Solana no 1T25 e ~5,1% em 22 de setembro de 2026, enquanto a PumpSwap ficava com ~67% do volume indexado — o mercado se reorganizou em torno da integração vertical, em que a launchpad que é dona do usuário também é dona da AMM. O novo nicho é real (63% do volume de DEX de ações tokenizadas na Solana segundo a Messari, >90% segundo a própria Raydium, ~US$ 2,3 bi no 3T), mas tem o mesmo formato do antigo: praça padrão para fluxos que ela não originou. O precedente da Pump.fun é o molde, e a StonkFun foi integrada em 5 de setembro.
- O que o preço já assume. Com valor de mercado de ~US$ 543 mi, o RAY negocia a ~30× a receita de detentores em doze meses (~US$ 18,0 mi) e a ~10× o ritmo de setembro (~US$ 53 mi); sobre receita de protocolo são ~22× em doze meses, e sobre um FDV de ~US$ 1,12 bi as mesmas lentes dão ~62× e ~21×. A um múltiplo ilustrativo de ~20×, US$ 543 mi implicam ~US$ 27 mi por ano de recompras duráveis — cerca de metade do ritmo de setembro. O preço de ~US$ 2,01 está dentro do cenário base, de US$ 1,65–2,85. A assimetria está na destinação: queimar o estoque derruba o denominador de 269,7M para ~189M e eleva a faixa otimista de US$ 4,45–7,40 para ~US$ 6,35–10,60.